2023年底至今，黄金价格走出了一波令无数投资者瞠目结舌的史诗级行情，不断刷新纪录，直逼更高点位。面对这轮反常的暴涨，市场上最流行的解释莫过于“央行买涨论”——认为是全球央行不计成本的疯狂购金推升了金价。然而，这种看似完美的逻辑真的经得起推敲吗？如果我们打开黄金供需平衡表（见下图，其中央行购金并不体现在直方图中，但是包含在黄色折线的总需求中），会发现一个令人尴尬的数据：全球央行每季度300-400吨的购金量，仅仅占到全球黄金总需求的四分之一左右。相比于每季度1200吨的新增供应量，央行的购买力似乎只是杯水车薪。这背后，是否隐藏着更深层的定价密码？
有人说是ETF的普及推升了本轮金价。长期以来，市场普遍认为ETF作为一种便捷的投资工具，极大地拓宽了普通投资者的入场渠道，从而带来了海量的投资需求。然而，数据再一次展示了市场的复杂性。作为黄金投资需求的重要组成部分，黄金ETF的表现虽有小幅回暖，但并未掀起狂澜。虽然近期ETF持仓有所上升，但这部分微弱的增量，恰恰被高金价抑制下的金饰消费下滑所抵消，导致整体投资需求并未出现显著的爆发式增长(见以上黄金需求图）。此外，即便算上近期的回流，当前的全球黄金ETF总持仓量距离历史最高点仍有巨大的差距，处于相对低位（见以下黄金ETF区域变动图）。这意味着，市场上并没有出现散户资金疯狂涌入的盛况。那种认为“ETF渠道扩容导致投资需求大增从而推高金价”的理论，在缺乏总量配合的现实数据面前，显然站不住脚。
我们再看期货市场。观察COMEX黄金期货的持仓数据，自2023年底以来，代表投机力量的“管理基金”持仓确实维持在历史高位区间，显示出投机资金对这轮行情的积极参与。但值得注意的是，尽管持仓水平处于高位，却并未显著超越2019-2020年的历史峰值（见下图）。在金价以如此陡峭的斜率刷新历史纪录的背景下，如果仅仅依靠这些投机资金，很难完全解释如此剧烈的价格拉升。这说明，期货市场的做多力量虽然重要，但它是建立在某种更坚实的供需基础之上的。这种“高位持仓但未失控”的格局，反而暗示了市场上涨的动力有相当一部分来自期货市场之外的结构性变化。
那么，这个“结构性变化”究竟是什么？我们的目光必须重新回到那个曾被我们质疑的“央行买盘”上。虽然从绝对数量看，央行购金确实只是市场的一部分，但其核心作用在于“边际定价权”的改变：央行买走的黄金是永久性锁仓的战略储备，这相当于从市场上永久抽走了流动性。当这部分黄金被央行吸纳并锁死后，市场的可交易库存变得紧张。这种“供给侧的隐性收缩”，为金价构筑了一个“政策底”，并让市场对新增需求的敏感度呈指数级上升。此刻，我们终于意识到，央行购金并非简单的“加法”，而是一种改变供需结构的“乘法”。
在央行铺好“干柴”的基础上，美联储的政策转向成为了点燃行情的“烈火”。2023年底，随着美联储加息周期的结束和降息预期的升温，压制金价两年的最大利空——高实际利率——终于消退。这一宏观叙事的反转，直接激活了沉寂已久的金融投机资金。与此同时，此前因高利率而流出的欧美ETF资金也开始被迫空翻多，回补仓位。这种“宏观转向”带来的增量资金，撞上了已经被央行扫货的现货市场，引发了价格的上涨。这就是为什么在供需看似“紧平衡”的数据下，金价却能走出逼空式上涨的根本原因。
此外，生产商行为的转变也为这场大火添了一把油。这一群体目前的持仓策略极为微妙：既不敢大肆做空，也不敢彻底归零。这背后是血淋淋的历史教训在起作用。2011年金价飙升至1921美元时，许多老牌矿商因提前锁定了低价空单而遭受巨额浮亏，不仅错失了牛市红利，更面临保证金追缴的生死危机；而到了2012-2013年，随着“去套保化”运动兴起，许多矿商在金价高位被迫平仓、将空头降为零，结果刚一“裸奔”就遭遇了金价崩盘，再次被市场狠狠打脸。这种“两头挨打”的经历，让如今的矿商如履薄冰，导致产业资本在这一轮上涨中几乎失声，市场失去了最大的天然压舱石，从而进一步助推了金价的单边上行。
综上所述，2023年底以来的黄金牛市，是一场经典的戴维斯双击。我们最初质疑的“央行买涨论”，在经过对供需结构、ETF流向以及市场微观机制的层层剥茧后，被证实依然是本轮行情的基石。只不过，它的作用方式不是简单粗暴的直接拉升，而是通过吸纳存量、锁死流动性，改变了市场的底层供需结构，抬高了金价的下限；而美联储降息预期则吹响了进攻的号角，吸引了期货与ETF资金的回流，打开了金价的上限。在这两股力量的合力之下，黄金不仅摆脱了传统的实际利率定价束缚，更开启了一个由“实物信用”与“金融周期”共同驱动的新时代。
图表来自wind，世界黄金协会。
本文仅作一般阅览及参考，不构成任何投资建议。投资者在购买或出售任何证券前应进行独立尽职调查。任何个人或机构依据本文内容或信息作出投资决策所产生的收益、损失及其他风险，均由其自行承担，本公众号及作者不承担任何法律责任。本文所载信息及数据基于公开可获得的资料，本公众号及作者力求但不保证信息的可靠性、准确性、完整性。
以上信息仅供参考，请以官方信息为准。